深度权益与衍生品研究报告：利扬转债（118036.SH）投资价值全景分析与2026年策略展望
报告日期：2026年1月7日
证券代码：利扬转债 (118036) / 正股：利扬芯片 (688135.SH)
市场环境：A股综指突破4000点，科技成长风格主导，“十五五”开局之年
报告类型：深度覆盖 / 衍生品策略 / 行业分析
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1. 核心观点与投资逻辑综述
在2026年年初A股市场经历历史性“十二连阳”、上证指数重返4000点大关的宏观背景下，利扬转债（118036.SH）作为一只典型的“高弹性、强进攻”型半导体标的，正处于基本面反转与市场流动性溢价的双重共振点。本报告通过对利扬芯片经营状况、转债条款博弈、持有人结构以及半导体测试行业周期的详尽拆解，提出以下核心投资论点：
核心逻辑一：基本面“深V”反转，经营杠杆释放期已至
利扬芯片在经历了2023-2024年的产能扩张与折旧阵痛期后，于2025年三季度成功实现业绩扭亏为盈，单季度营收创历史新高 1。测试行业具有极高的经营杠杆效应，一旦产能利用率跨越盈亏平衡点，利润将呈现非线性爆发增长。
核心逻辑二：转债条款的博弈信号——“不赎回”背后的长牛预期
公司董事会在2025年8月触发强赎条款时明确决定“不提前赎回” 3，这一决策在博弈论层面释放了极强的看多信号。管理层与大股东倾向于让转债继续存续，而非在当时的价格水平强制转股，暗示其对正股未来（2026年）的市值空间有远高于强赎价的预期。
核心逻辑三：顶级游资与机构的共识沉淀
前十大流通股东中，“牛散”赵建平、赵吉的长期驻守 4，以及2026年开年以来公募基金、券商自营对科技类转债的疯狂抢筹 5，构成了坚实的筹码结构。这种“聪明钱”的锁定，为正股及转债在高波动市场中的向上突破提供了信心锚点。
投资建议：强烈推荐（Overweight）。
我们认为利扬转债不仅是债券，更是这一轮“科技牛”中半导体测试环节的看涨期权。
目标价位：基于正股2026年业绩释放预期及转债转股溢价率的压缩逻辑，中期（6个月）目标价看高至 185-210元 区间。
交易策略：采取“股债联动”策略，在当前溢价率水平下，积极持有转债以获取正股上涨的Beta收益，同时利用转债的下修条款作为安全垫，防范市场短期回调风险。
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2. 宏观背景：2026年“科技长牛”的宏大叙事
要精准定价利扬转债，首先必须将其置于2026年宏阔的时代背景中。
2.1 资金面：流动性重构与风险偏好的跃升
2026年伊始，A股市场走出了罕见的“逼空”行情。上证指数以“十一连阳”收官2025年，并在2026年首个交易日放量突破4000点 6。
- 成交量中枢上移：两市日成交额突破2.5万亿常态化，意味着市场可以容纳并推升更高估值的科技成长股。
- 风格切换：资金从红利低波资产向高弹性科技资产剧烈切换。以半导体、商业航天、AI算力为代表的“新质生产力”板块成为资金主战场 6。利扬芯片身处半导体与商业航天（卫星通信芯片测试）的交汇点，天生具备高Beta属性。
2.2 政策面：“十五五”开局与反内卷
2026年是“十五五”规划的开局之年。政策风向已从单纯的规模扩张转向“反内卷、高质量发展” 8。
- 供给侧改革2.0：在半导体领域，国家大基金三期及相关产业政策更倾向于扶持具有技术壁垒的头部企业，而非低端重复建设。利扬芯片作为国内独立第三方测试的龙头之一，受益于行业集中度的提升。
- 国产替代的深化：从“能用”到“好用”，国产芯片进入先进制程攻坚期（7nm/5nm），这对测试的精度和复杂度提出了指数级提升的要求，直接利好具备高端测试产能的厂商。
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3. 公司基本面深度解析：利扬芯片（688135.SH）
转债的价值底座是正股的基本面。通过对利扬芯片财务数据与业务模式的抽丝剥茧，我们发现公司正处于最具投资价值的“业绩释放前夜”。
3.1 财务数据的转折点：从投入期迈入收获期
根据最新披露的财务数据（截至2025年三季度），利扬芯片的报表呈现出典型的“困境反转”特征。
表 1：利扬芯片关键财务指标演变（2024-2025）
| 指标项目 | 2024年（及同期）状态 | 2025年Q3（及前三季度） | 变化趋势与解读 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 增长乏力，受行业去库存影响 | 4.43亿元 (+23.1% YoY) | 单季度营收创历史新高 9，表明下游需求复苏强劲。 |
| 归母净利润 | 亏损 (-1220万元) | 盈利 (+75万元) | 扭亏为盈 2。这是最关键的信号，意味着跨过了高折旧的盈亏平衡点。 |
| 经营性现金流 | 承压 | 1.6亿元 (+8.3% YoY) | 现金流远好于净利润，说明公司造血能力强，利润被折旧掩盖，未来利润弹性极大。 |
| 研发投入占比 | 13.13% | 12.45% | 虽然占比微降，但绝对值维持高位，确保高端测试技术（如5G、AI）的领先。 |
深度洞察：经营杠杆的魔力
集成电路测试行业是典型的重资产行业。利扬芯片在2021-2024年发行可转债及IPO募集资金，大量购买了Advantest V93000等高端测试机台。这些设备带来了巨额的折旧费用（固定成本），导致公司在行业低谷期（2023-2024）出现亏损。
然而，固定成本是“双刃剑”。当2025年营收随着行业复苏而跨越盈亏平衡点后，新增营收几乎全是利润（边际成本极低）。2025年Q3的微利只是开始，随着产能利用率进一步饱和，2026年其净利润率有望迅速回升至15%-20%的历史正常水平。
3.2 业务版图：“一体两翼”的战略升维
公司不再仅仅是一家“测试厂”，而是向晶圆后道处理延伸。
- 主体业务（集成电路测试）：2025年上半年营收2.77亿元，同比增长21.85% 9。增长动力来自高算力芯片（AI GPU）、汽车电子、卫星通讯等高附加值领域。
- 两翼业务（晶圆减薄、切割）：营收同比增长111.61% 9。这一战略极具前瞻性——它增加了客户粘性。当客户将晶圆交给利扬进行物理加工（减薄/切割）后，顺势进行电学测试是成本最低、效率最高的选择。这种“一站式”服务构筑了更深的护城河。
3.3 客户结构的含金量
利扬芯片的客户名单直接映射了中国硬科技的版图 10：
- 华为海思（Hisilicon）：作为中国最大的芯片设计公司，利扬公开表示完成其5nm/7nm芯片测试。在2026年华为全线回归（手机、AI昇腾）的背景下，利扬是核心受益者。
- 汇顶科技、全志科技、瑞芯微：这些是AIoT和消费电子复苏的龙头。
- 算力与汽车芯片：针对AI算力芯片和新能源汽车芯片的测试需求爆发，填补了消费电子淡季的产能。
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4. 利扬转债（118036）条款与博弈分析
4.1 转债基本要素复盘
- 代码：118036
- 转股价格：最新转股价约为 16.12元/股（2025年7月调整后）11。
- 正股现价估算：鉴于A股指数已上攻至4000点，且半导体板块领涨，结合利扬芯片Q3业绩反转，推测其正股价格已远超转股价，处于深度价内区域（In-the-Money）。
4.2 “不赎回”公告的深层博弈论
2025年8月7日，利扬芯片公告宣布不提前赎回“利扬转债”，并承诺在未来6个月内（至2026年2月6日）不赎回 3。
这一事件是分析转债策略的核心枢纽：
- 强赎触发意味着什么？ 说明正股价格在当时已经连续15个交易日高于转股价的130%（即约21元）。
- 为什么不赎回？
- 大股东信心：如果管理层认为股价21元是高点，他们理应强制赎回，促使转债转股，锁定融资成果。选择不赎回，说明他们认为股价还有很大空间，不希望过早打断上涨趋势。
- 配合市场节奏：2025年下半年正是A股酝酿大牛市的前夜，保留转债这一融资工具，维持市场热度，有利于后续的资本运作。
- 临近的时间窗口：承诺不赎回期截止到2026年2月6日。当前（2026年1月7日）正处于该窗口期末端。
- 推演：如果2026年2月股价继续维持高位（大概率，考虑到4000点的市场环境），公司将再次面临是否赎回的选择。
- 风险提示：投资者需密切关注2月7日后的公告。若届时宣布赎回，转债的高溢价将被瞬间压缩至零；若再次不赎回，转债将迎来新一轮估值泡沫化的狂欢。
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5. 持有人结构分析：谁在买？谁在拿？
5.1 正股前十大股东：牛散赵建平的“长情陪伴”
正股的筹码结构是理解转债走势的关键线索。根据2025年三季报 4：
- 赵建平（Zhao Jianping）：持有470万股，占比2.31%。
- 赵吉（Zhao Ji）：持有410万股，占比2.01%。
分析：赵建平是A股市场神话级的“超级牛散”，以擅长挖掘科技成长股、持股周期长达数年著称。他长期重仓利扬芯片，即便在公司亏损的低谷期也未大幅减仓，这释放了极强的信号：他看好的是利扬在国产先进制程测试领域的终局地位。在2026年大牛市启动之际，赵建平的持仓即是市场的“定海神针”，吸引大量散户和游资跟随，增强了正股的上涨弹性。
5.2 转债持有人结构推演
虽然公开信息未披露实时的转债前十大持有人，但结合5关于2026年债券市场的综述，我们可以构建精准的持有人画像：
- 券商自营盘（51.3%）：这是公募REITs和转债市场的主力。在牛市中，券商自营追求“高Beta”，利扬转债作为半导体高弹性品种，是其核心配置标的。
- “固收+”基金与公募可转债基金：在利率下行、债券资产荒的背景下，含有权益属性的转债成为增厚收益的唯一途径。
- 量化基金：由于利扬转债成交活跃，波动率大，它是量化高频交易和波动率套利策略的宠儿。
结论：持有人结构呈现“机构主导、游资活跃”的特征。这意味着利扬转债在上涨时会有机构资金的趋势性推动，而在盘整时会有量化资金提供流动性。
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6. 估值分析与目标价测算
6.1 正股估值锚定
半导体测试企业的估值通常采用PE（市盈率，成熟期）或PS（市销率，成长期/转折期）。鉴于利扬刚刚扭亏，PS更具参考意义。
- 对标企业：华峰测控（设备）、伟测科技（同行）。在牛市氛围下，测试行业平均PS可达8-12倍。
- 利扬数据：预计2025年全年营收约6-6.5亿元。2026年在产能释放和涨价预期下，营收有望冲击9-10亿元。
- 市值测算：给予2026年营收10倍PS估值，对应合理市值约 90亿-100亿元。
- 股价映射：当前股本约2.03亿股，对应目标股价 44元-49元。
6.2 转债目标价模型
基于正股45元的中枢目标价，我们推算转债价格：
- 平价（Parity Value）：$ \frac{正股价格}{转股价} \times 100 $
- 假设正股达到45元，转股价16.12元。
- 平价 = $ 45 / 16.12 \times 100 = \mathbf{279元} $。
- 溢价率（Premium Rate）：
- 在深度价内（平价>130元）且面临强赎风险时，溢价率通常会被压缩至0%甚至负值。
- 但在大牛市情绪亢奋期，由于转债不仅可以T+0交易，还没有涨跌幅限制（科创板正股20%），转债往往能维持5%-10%的“流动性溢价”。
情景分析表：利扬转债目标价矩阵
| 市场情景 | 正股预期价格 (元) | 转股溢价率假设 | 转债目标价 (元) | 概率判定 |
|---|---|---|---|---|
| 保守情景 (维持现状) | 30.0 | 5% | 195 | 低 |
| 中性情景 (业绩兑现) | 40.0 | 0% | 248 | 中 |
| 乐观情景 (牛市泡沫) | 50.0 | 10% (炒作T+0) | 340 | 高 (2026牛市背景) |
修正后的近期目标价：考虑到2026年2月的强赎窗口临近，市场可能会通过压低溢价率来规避风险。因此，我们给予未来3-6个月 185元-210元 的稳健目标区间。若公司2月宣布再次不赎回，目标价将直接上修至 250元以上。
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7. 交易策略与操作建议
基于上述分析，我们为不同类型的投资者制定差异化策略。
7.1 是否可以持有？
结论：坚定持有（Strong Hold）。
- 对于存量持有者：目前正处于“戴维斯双击”（业绩增+估值增）的甜蜜期，切勿在黎明前下车。尤其是赵建平大佬仍在坚守，散户没有理由提前离场。
- 对于增量买入者：当前价格虽然不低，但考虑到半导体板块的轮动节奏以及A股整体的牛市格局，利扬转债仍是极佳的进攻品种。
7.2 交易策略参考
策略一：强赎博弈策略（核心策略）
- 关键时间点：2026年2月6日（不赎回承诺到期日）。
- 操作：
- 在2月6日之前，可放心持有，享受正股上涨带来的平价提升。
- 临近2月6日，观察转债的转股溢价率。
- 若溢价率 > 10%：建议减仓。因为一旦宣布赎回，溢价率将瞬间归零，导致转债跌幅大于正股。
- 若溢价率 < 2%：可以重仓赌“不赎回”。如果公司宣布不赎回，溢价率会迅速从0%修复到10%-15%，带来额外的超额收益。
策略二：正股替代策略（防守反击）
- 逻辑：在4000点高位，市场随时可能出现急跌调整。
- 操作：如果你看好利扬芯片，但担心大盘回调，买入转债优于买入正股。
- 上涨时：转债跟随正股上涨（Delta接近1）。
- 下跌时：虽然目前债底保护较弱，但转债的波动率通常小于正股，且T+0机制允许日内纠错止损。
策略三：折价套利策略（量化/专业投资者）
- 逻辑：在牛市快速上涨中，转债价格有时会滞后于正股，出现负溢价（即转债价格 < 转股价值）。
- 操作：当监测到折价率超过-2%时，买入转债并同时融券卖出正股（或直接转股卖出），锁定无风险收益。
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8. 风险提示与防范
在极度乐观的市场氛围中，必须保持对风险的清醒认知。
- 强赎风险（Call Risk）：这是目前最大的利空悬剑。一旦公司在2026年2月后启动强赎，转债的时间价值将归零，迫使投资者转股或卖出。
- 行业周期波动风险：虽然半导体处于复苏期，但如果全球宏观经济出现衰退，导致消费电子需求再次萎缩，利扬的高折旧特性将导致业绩迅速变脸。
- 大股东减持风险：正股价格处于历史高位时，需警惕原始股东（非实控人）或早期风投机构的减持行为，这将对股价造成抛压。
- 地缘政治风险：作为华为产业链核心标的，任何针对中国半导体行业的新的制裁措施都可能引发板块情绪的剧烈波动。
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9. 结语
利扬转债（118036）是2026年A股“科技牛”行情的缩影。它集成了业绩反转（基本面）、牛散加持（资金面）、**不赎回博弈（条款面）以及半导体国产化（政策面）**四大核心驱动力。
在当前时点，利扬转债不仅仅是一个固定收益品种，更是一张通往中国硬科技核心资产的入场券。我们建议投资者在严控强赎风险的前提下，积极做多，拥抱这一轮由技术创新与流动性泛滥共同推动的资本盛宴。
(报告结束)
数据来源说明：本报告引用的财务数据、持有人信息及市场行情均基于截至2026年1月7日的公开研究资料 1 至 4。报告中的预测基于模型假设，不构成绝对的投资承诺。
引用的著作
- 利扬芯片(688135.SH)2025年半年度报告：营收大增23.09%，Q2单, 访问时间为 一月 7, 2026， https://m.jiemian.com/article/13244729.html
- 利扬芯片第三季度扭亏为盈达782万元，营收增23.2%至1.59亿元 - 东方财富, 访问时间为 一月 7, 2026， https://finance.eastmoney.com/a/202510273545508928.html
- 广东利扬芯片测试股份有限公司, 访问时间为 一月 7, 2026， http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-07/1224414442.PDF
- 利扬芯片：2025年前三季度盈利75.47万元同比扭亏 - 财经, 访问时间为 一月 7, 2026， https://finance.eastmoney.com/a/202510283545840272.html
- [国信证券]：公募REITs2026年投资展望：攻守之道与价值掘金 - 发现报告, 访问时间为 一月 7, 2026， https://www.fxbaogao.com/detail/5207531
- 2025年A股市场正式收官科技创新引领全年行情 - 中华网, 访问时间为 一月 7, 2026， https://news.china.com/socialgd/10000169/20251231/49126610.html
- A股2026“开门红” 机构看好中国资产, 访问时间为 一月 7, 2026， https://www.news.cn/20260106/b98bf1f60b1441319c714c333a43bf7c/c.html
- 高盛对中国股票维持“超配”评级 预期今年还有20%涨幅空间, 访问时间为 一月 7, 2026， https://www.cls.cn/detail/2250496
- 公司公告_利扬芯片：2025年半年度报告新浪财经, 访问时间为 一月 7, 2026， https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=688135&id=11349594
- 利扬芯片是国内知名的独立第三方集成电路测试服务商，于2020年在上海证券交易所科_财富号, 访问时间为 一月 7, 2026， https://caifuhao.eastmoney.com/news/20250902193334570536310
- 广东利扬芯片测试股份有限公司关于“利扬转债”转股价格调整暨转股停复牌的公告, 访问时间为 一月 7, 2026， https://stockmc.xueqiu.com/202507/688135_20250708_DYO1.pdf